Desde a publica\u00e7\u00e3o do trabalho seminal de Meese e Rogoff em 1983 (R. A. Meese e K. S. Rogoff. Empirical Exchange Rate Models of Seventies: Do They Fit Out of Sample?; em Journal of International Economics), os economistas se tornaram cautelosos – para n\u00e3o dizer inibidos – em apresentar modelos estat\u00edsticos voltados a explicar ou a prever o comportamento da taxa de c\u00e2mbio. No artigo citado, os autores mostraram que modelos para a taxa de c\u00e2mbio, muito populares nos anos 70, tendiam a apresentar baix\u00edssima capacidade de previsibilidade. Mais do que isso, tais modelos n\u00e3o conseguiam suplantar nem sequer aqueles que descrevem as varia\u00e7\u00f5es da taxa de c\u00e2mbio como um processo completamente err\u00e1tico, sem qualquer rela\u00e7\u00e3o com seus valores passados ou com vari\u00e1veis explicativas. Se eu tomasse a valor de face as conclus\u00f5es de Meese e Rogoff, n\u00e3o deveria escrever este artigo.<\/p>\n
Felizmente, h\u00e1 trabalhos, tamb\u00e9m produzidos por autores respeit\u00e1veis, mais alentadores para os economistas e seus leitores. Por exemplo, Charles Engels, professor do Departamento de Economia e Finan\u00e7as da Universidade de Wisconsin e membro do National Bureau of Economic Research (NBER), publicou em 2006 excelente artigo que, resumidamente, mostra: 1) a falha dos modelos para prever as mudan\u00e7as das taxas de c\u00e2mbio n\u00e3o \u00e9 uma forte evid\u00eancia contra a qualidade dos mesmos; 2) os bons modelos n\u00e3o s\u00e3o t\u00e3o excessivamente vol\u00e1teis como a literatura j\u00e1 chegou a aceitar; e 3) as taxas de c\u00e2mbio respondem \u00e0s novas informa\u00e7\u00f5es sobre os fundamentos futuros da economia na maneira prevista pelos modelos. H\u00e1 muitas outras pesquisas s\u00e9rias com conclus\u00f5es semelhantes.<\/p>\n
Fa\u00e7o essa digress\u00e3o te\u00f3rica para justificar por que resolvi usar os t\u00e3o desgastados modelos estat\u00edsticos para tentar entender as oscila\u00e7\u00f5es da taxa de c\u00e2mbio no Brasil. Passemos, ent\u00e3o, \u00e0 an\u00e1lise da quest\u00e3o.<\/p>\n
O d\u00e9ficit brasileiro na conta corrente com o exterior (diferen\u00e7a entre as exporta\u00e7\u00f5es e as importa\u00e7\u00f5es de bens e servi\u00e7os, inclusive pagamento de juros e dividendos) vem mostrando expressiva deteriora\u00e7\u00e3o, tendo saltado de US$ 54,23 bilh\u00f5es (ou 2,41% do PIB), em 2012, para US$ 81,37 bilh\u00f5es (3,66% do PIB), em 2013. Como diversas vezes abordei neste espa\u00e7o, a chamada “nova matriz macroecon\u00f4mica”, marca registrada da pol\u00edtica econ\u00f4mica heterodoxa do governo atual, fragilizou a economia brasileira, que vem registrando, al\u00e9m da piora das contas externas, baixo crescimento, infla\u00e7\u00e3o elevada e deteriora\u00e7\u00e3o das finan\u00e7as p\u00fablicas.<\/p>\n
Al\u00e9m disso, cresce entre os investidores externos a avers\u00e3o ao risco em rela\u00e7\u00e3o aos pa\u00edses emergentes, n\u00e3o s\u00f3 pelos problemas econ\u00f4micos e pol\u00edticos que v\u00e1rios desses pa\u00edses v\u00eam enfrentando, como tamb\u00e9m por muitas incertezas sobre a economia mundial, principalmente quanto ao desempenho da economia chinesa e ao ajuste da pol\u00edtica monet\u00e1ria nos Estados Unidos.<\/p>\n
O quadro resumido nos dois par\u00e1grafos anteriores tem levado muitos analistas de inquestion\u00e1vel compet\u00eancia a prever que o real registrar\u00e1 expressiva deprecia\u00e7\u00e3o ao longo do corrente ano, podendo alcan\u00e7ar R$ 2,60 por d\u00f3lar, ou bem mais, com baixa probabilidade de revers\u00e3o r\u00e1pida dessas cota\u00e7\u00f5es. Apesar de ser um cr\u00edtico duro da pol\u00edtica econ\u00f4mica brasileira atual, n\u00e3o concordo com essas proje\u00e7\u00f5es pessimistas para a taxa de c\u00e2mbio. Vejamos por qu\u00ea.<\/p>\n
Para o curto prazo, desenvolvemos um modelo estat\u00edstico que relaciona a taxa nominal de c\u00e2mbio di\u00e1ria a vari\u00e1veis que medem a for\u00e7a do d\u00f3lar em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s demais moedas, o risco soberano do Brasil (conhecido como EMBI) e a taxa interna de juros para prazos de 360 dias. As taxas de c\u00e2mbio “projetadas” por esse modelo se aproximam razoavelmente bem das efetivamente observadas, indicando que o c\u00e2mbio atual n\u00e3o se encontra muito distante daquele compat\u00edvel com os fundamentos.<\/p>\n
\u00c9 claro que n\u00e3o se pode descartar, mesmo em curto prazo, movimentos bruscos na taxa de c\u00e2mbio, em fun\u00e7\u00e3o de piora repentina de um ou mais desses fundamentos (por exemplo, queda expressiva do pre\u00e7o das commodities ou eleva\u00e7\u00e3o significativa nos juros norte-americanos). Mas o ponto que quero defender \u00e9 que essa deprecia\u00e7\u00e3o tenderia a apresentar um overshooting e n\u00e3o seria sustent\u00e1vel, por tr\u00eas importantes raz\u00f5es.<\/p>\n
A primeira \u00e9 que, contrariamente ao que ocorria at\u00e9 o in\u00edcio da d\u00e9cada passada, atualmente o setor p\u00fablico brasileiro \u00e9 credor em moeda estrangeira no valor aproximado de US$ 250 bilh\u00f5es. Nessas condi\u00e7\u00f5es, a deprecia\u00e7\u00e3o do real melhora a situa\u00e7\u00e3o fiscal, pois reduz a d\u00edvida l\u00edquida do setor p\u00fablico e isso funciona como um amortecedor autom\u00e1tico.<\/p>\n
A segunda \u00e9 que custa caro apostar contra o real, dado o patamar atual da taxa de juros: mais de 11% ao ano para aplica\u00e7\u00f5es com prazo de 360 dias e, para horizontes maiores, digamos, cinco anos, cerca de 13% ao ano.<\/p>\n
A terceira raz\u00e3o tem a ver com o que considero como a taxa real de c\u00e2mbio de equil\u00edbrio de longo prazo, apurada num robusto modelo estat\u00edstico que relaciona o saldo em conta corrente como porcentagem do PIB \u00e0 taxa de c\u00e2mbio real e ao diferencial de crescimento entre o resto do mundo e o Brasil.<\/p>\n
O espa\u00e7o que disponho n\u00e3o permite entrar em maiores detalhes sobre esse trabalho, mas creio ser suficiente destacar que, num cen\u00e1rio em que o crescimento econ\u00f4mico brasileiro se mant\u00e9m 1 ponto porcentual abaixo do crescimento global (o que \u00e9 bem prov\u00e1vel, pelo menos para os pr\u00f3ximos tr\u00eas anos), uma taxa real de c\u00e2mbio equivalente \u00e0 taxa nominal atual de R$ 2,40 reduz o d\u00e9ficit para 2% do PIB em 2016 e torna nossa conta corrente superavit\u00e1ria em 2019.<\/p>\n
Se a an\u00e1lise aqui desenvolvida estiver correta, ela nos conduz a duas conclus\u00f5es principais. A primeira \u00e9 que n\u00e3o h\u00e1 raz\u00e3o para temer uma expressiva e desordenada deprecia\u00e7\u00e3o do real. A segunda \u00e9 que se ressalta, mais uma vez, o equ\u00edvoco dos analistas que defendem o ativismo cambial (pr\u00f3-deprecia\u00e7\u00e3o) como um instrumento de pol\u00edtica econ\u00f4mica eficaz para promover o crescimento econ\u00f4mico brasileiro.<\/p>\n
* Economista, diretor da MCM Consultores, foi consultor do Banco Mundial, subsecret\u00e1rio do Tesouro Nacional e chefe da Assessoria Econ\u00f4mica do Minist\u00e9rio da Fazenda.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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